数据来源:SEC XBRL companyfacts(最新申报 2026-09-10),单位百万美元,as-reported GAAP（通用会计准则口径）;行情为 2026-10-02 收盘 355.14。全部数字由脚本从申报文件直接抽取,未经手工转录。
结论卡
- 生意一句话:给超大规模客户定制 AI 加速器和数据中心网络芯片,外加一块现金牛式的基础软件(VMware),用后者的利润和回购给前者的扩张兜底。
- 质量评级:B+。利润和现金流互相印证(TTM 经营现金流/净利 1.06,应计比率 −1.4%),毛利率稳在 69%,经营杠杆正在发力;扣分在客户集中度和股权激励。
- 最硬的三个证据:营收 YoY 从 +29% 到 +48% 再到 +85%,连续两季加速;增量营业利润率 74%,高于当前 54%;在手订单(RPO)1,792 亿,同比 +552%,等于两年营收。
- 最大的三个问题:前五大客户占收入约 55%,一年前是 40%;中国国资委在排查国有数据中心里它的交换机,中国加香港占收入 17%;现价隐含的增速要求它成为十年级别的例外。
- 当前价隐含预期:10% 折现率、SBC 调整后,未来五年 FCF（自由现金流） 年增 28.4%,十年累计 6.4 倍。
一、增长与利润率
| 期末 | 营收 | YoY | 增速变化 | 毛利率 | 营业利润率 | 增量营业利润率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 25/11 | 18,015 | +28.2% | +6.2pp | 68.0% | 41.7% | 72.7% |
| 26/02 | 19,311 | +29.5% | +1.3pp | 68.1% | 44.3% | 52.4% |
| 26/05 | 22,187 | +47.9% | +18.4pp | 69.5% | 48.6% | 69.0% |
| 26/08 | 29,591 | +85.5% | +37.6pp | 69.1% | 53.9% | 73.8% |
二阶导是正的,而且在加大:增速变化从 +1.3 到 +18.4 再到 +37.6 个百分点。营业利润率一年里从 42% 走到 54%,靠的是增量利润率一直在 70% 上下,也就是每多一块钱收入有七毛变成营业利润。研发占收入从 16.5% 降到 9.8%,不是研发砍了,是分母跑得太快。
二、现金与质量
| 期末 | 经营现金流 | FCF | FCF 率 | TTM CFO/净利 | 应计比率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 26/02 | 8,260 | 8,010 | 41.5% | 1.19 | −2.8% |
| 26/05 | 10,493 | 10,262 | 46.3% | 1.15 | −2.5% |
| 26/08 | 14,197 | 13,665 | 46.2% | 1.06 | −1.4% |
TTM 自由现金流 394 亿,FCF 率 44%。现金流一直跑在净利前面,应计比率为负,账面利润没有超前确认的迹象。资本开支极轻(单季 5 亿),因为制造外包,这也是 FCF 率能到 46% 的原因。
两个要盯的:SBC 占收入 9.5%,TTM 85 亿,扣掉以后 FCF 率降到 35%;有息债 594 亿,净负债 354 亿,但一年里从 582 亿净负债降到 354 亿,去杠杆速度和现金流匹配。
三、前瞻指标
| 期末 | RPO(在手订单) | RPO YoY | DSO 天 | 存货天 |
|---|---|---|---|---|
| 25/11 | 33,300 | +62% | 36 | 36 |
| 26/02 | 45,000 | +101% | 40 | 44 |
| 26/05 | 164,600 | +566% | 44 | 58 |
| 26/08 | 179,200 | +552% | 42 | 45 |
RPO 在两个季度里从 450 亿跳到 1,792 亿,这就是管理层敢把 2027 财年 AI 芯片指引提到 1,150 亿的底气。DSO 从 36 天爬到 42 天、存货天数从 36 到 45,方向不好看但幅度在正常范围,属于出货节奏变化,不是回款出问题;下季再升就要问。
四、同业
| 公司 | 营收 TTM | 最新季 YoY | 毛利率 | 营业利润率 | FCF 率 | SBC/营收 | EV/S | P/E | EV/(FCF−SBC) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| AVGO | $89.1B | +85.5% | 68.8% | 48.0% | 44.2% | 9.5% | 19.9x | 45.4x | 57.3x |
| NVDA | $303.0B | +105.9% | 74.7% | 65.2% | 41.9% | 2.4% | 18.7x | 29.5x | 47.2x |
| AMD | $41.3B | +50.1% | 53.2% | 15.7% | 20.3% | 4.6% | 25.2x | 163.5x | 160.1x |
| MRVL | $9.5B | +36.5% | 52.2% | 16.5% | 18.3% | 8.8% | 26.7x | 95.0x | 279.5x |
按 EV/S 除以增速,AVGO 0.23、NVDA 0.18,两家是链内最便宜的;把股权激励当真实成本后,AVGO 的 EV/(FCF−SBC) 57 倍比 NVDA 的 47 倍贵两成,这两成就是 SBC 的差距。
五、估值:价格在要求什么
反向 DCF,10% 折现、3% 永续、FCF 扣 SBC:现价隐含前五年 FCF 年增 28.4%,终值占 EV 的 63%。对照:近 3.3 年营收复（重新回到被跌破的价位上方）合增速 33%,最新季 +85%。要求不低,但还在公司自己的历史范围内。
| 折现率 \ 永续 | 2% | 3% | 4% |
|---|---|---|---|
| 8% | 23.9% | 21.1% | 17.6% |
| 10% | 30.5% | 28.4% | 25.9% |
| 12% | 36.3% | 34.6% | 32.6% |
三情景(营收 CAGR → 终局 FCF 率):熊 10% → 38% 对应每股 140;基准 22% → 45% 对应 319;牛 35% → 50% 对应 693。按 25/50/25 概率加权 368,比现价高 4%,上行 95% 对下行 61%,不对称比 1.6 比 1。意思是:现价大致是公平的,赔率一般,赚的是「它能不能把 1,792 亿订单变成出货」这一件事。
六、证伪清单
- 中国国资委对交换机出正式减用文件。
- 12 月初四季报 AI 收入低于 217 亿指引。
- 前五大客户占比继续上升同时 RPO 环比下降。
- DSO 连续两季升且 CFO/净利跌破 0.9。
数据脚本与方法见 方法论。