数据来源:SEC XBRL companyfacts 与 2026 财年 10-K(申报 2026-10-09,财年止 2026-09-03)、9 月 30 日业绩公告;单位百万美元,as-reported GAAP（通用会计准则口径）;行情为 2026-10-21 盘中 910.75(+1.6%),近七个交易日收盘 953 → 914 → 931 → 879 → 905 → 896 → 911。全部数字由脚本从申报文件直接抽取,未经手工转录。
结论卡
- 生意一句话:卖 DRAM 和 NAND 的产能型制造商,AI 数据中心把需求推到供给跟不上的程度,价格一年涨了两倍,利润率从周期底部的 22% 直接拉到 87%。
- 质量评级:B+。利润和现金流互相印证(TTM 经营现金流/净利 1.06,应计比率 −3.4%),净现金 383 亿,股本几乎零稀释;扣分在它本质上是靠价格赚钱的周期行业,以及前十大客户占收入过半。
- 最硬的三个证据:营收 YoY 连续三季在 +196%、+346%、+379%,QoQ 还在 +31%;FCF（自由现金流） 率从 0.6% 走到 60.6%,一个季度自由现金流 329 亿;在手订单(RPO)从 50 亿跳到 1,340 亿,是 take-or-pay 的多年合同,客户已经交了 127.5 亿保证金。
- 最大的三个问题:增长几乎全是价格(DRAM 均价 +180%、NAND +200%,出货量只多了二十几个点),价格是周期里最先翻脸的变量;资本开支要从 FY26 的 307 亿升到 FY27 上半年就 250 亿,下半年更高;前十大客户占收入过半,数据中心占六成,七成产品发往美国以外。
- 当前价隐含预期:10% 折现率、SBC 调整后,未来五年 FCF 年增只需 6.0%,十年累计 1.6 倍。市场已经在按「见顶后缓降」定价。
一、增长与利润率
| 期末 | 营收 | YoY | 增速变化 | 毛利率 | 营业利润率 | 增量营业利润率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 25/11 | 13,643 | +56.7% | +10.7pp | 56.0% | 45.0% | 80.3% |
| 26/02 | 23,860 | +196.3% | +139.6pp | 74.4% | 67.6% | 90.9% |
| 26/05 | 41,456 | +345.7% | +149.4pp | 84.6% | 80.4% | 96.9% |
| 26/09 | 54,229 | +379.3% | +33.6pp | 86.8% | 80.7% | 93.4% |
一年之内营收从 136 亿到 542 亿,毛利率从 56% 到 87%。管理层在 10-K 里把账拆得很清楚:FY26 DRAM 收入 +252%,其中均价大约 +180%、出货量 +20% 出头;NAND 收入 +274%,均价约 +200%、出货量同样 +20% 出头。也就是说这一轮的钱九成来自价格,不是来自产能。增量营业利润率三个季度在 90% 以上,意思是每多一块钱收入有九毛变成营业利润,这是产能型生意在供不应求时的典型形态,也是周期顶部的典型形态。
四个事业部全部在涨:云端存储(CMBU)431 亿占 32%,核心数据中心(CDBU)376 亿占 28%,移动与客户端(MCBU)366 亿占 27%,汽车与嵌入式(AEBU)159 亿占 12%。手机那块的出货量其实是降的,因为产能被调去给数据中心。
二、现金与质量
| 期末 | 经营现金流 | 资本开支 | FCF | FCF 率 | TTM CFO/净利 | 应计比率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 25/11 | 8,411 | 5,389 | 3,022 | 22.2% | 1.91 | −13.7% |
| 26/02 | 11,903 | 6,387 | 5,516 | 23.1% | 1.27 | −7.5% |
| 26/05 | 25,388 | 7,826 | 17,562 | 42.4% | 1.02 | −0.9% |
| 26/09 | 43,973 | 11,110 | 32,863 | 60.6% | 1.06 | −3.4% |
TTM 自由现金流 590 亿,FCF 率 44%。经营现金流一直跑在净利前面,应计比率为负,没有超前确认利润的迹象。SBC 只占收入 1%,这在半导体里是极低的,也是为什么它的 EV/(FCF−SBC) 和 EV/FCF 几乎一样。
要盯的是资本开支的斜率。FY26 全年 307 亿,公司给的指引是 FY27 第一季度 115 亿、上半年 250 亿、下半年更高,全年很可能是 FY26 的两倍。按这个节奏,即便营收继续涨,FCF 率也会从 60% 往下走;如果价格同时掉头,FCF 会比营收先掉。
三、资产负债与前瞻指标
| 期末 | 现金+短投 | 长期投资 | 有息债 | 净现金(不含长投) | 稀释股本(百万) |
|---|---|---|---|---|---|
| 25/11 | 10,318 | 1,697 | 11,756 | −1,438 | 1,138 |
| 26/02 | 14,589 | 2,038 | 10,142 | 4,447 | 1,142 |
| 26/05 | 26,022 | 4,106 | 5,722 | 20,300 | 1,145 |
| 26/09 | 43,434 | 30,019 | 5,179 | 38,255 | 1,143 |
一年里从净负债 14 亿变成净现金 383 亿,另有 300 亿长期投资,有息债还了 100 亿只剩 52 亿。股本 1,143 百万,全年 +0%,10 月 8 日董事会把回购额度提到 351.6 亿(12 月 9 日起生效),季度股息 0.15 美元。
| 期末 | RPO(在手订单) | DSO 天 | 存货天 |
|---|---|---|---|
| 26/02 | — | 59 | 123 |
| 26/05 | 5,000 | 59 | 122 |
| 26/09 | 134,000 | 53 | 131 |
RPO 一个季度从 50 亿跳到 1,340 亿,这是这份报表里最重要的一个数。10-K 的解释:第三、四季度和一批客户签了多年期 take-or-pay 协议,约定了具体采购量,价格要么固定要么在上下限区间内定期谈;公司说即使按区间下限,毛利率也「明显高于历史任何一个周期的峰值」;客户为此交了 127.5 亿保证金,2029 到 2031 年完成采购后退还。这是管理层想把「周期生意」改成「合同生意」的证据,也是多空分歧的核心。存货天数从 122 升到 131,方向不对,但在供不应求时存货增加更像是在为 FY27 备货,下季再升就要问。
四、同业
| 公司 | 营收 TTM | 最新季 YoY | 毛利率 | 营业利润率 | FCF 率 | SBC/营收 | EV/S | P/E | EV/(FCF−SBC) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| MU | $133.2B | +379.3% | 80.7% | 74.6% | 44.3% | 1.0% | 7.5x | 12.2x | 17.4x |
| SNDK | $20.2B | +371.6% | 71.5% | 61.2% | 56.8% | 1.1% | 10.3x | 18.7x | 18.6x |
| WDC | $12.9B | +43.8% | 48.9% | 34.5% | 27.2% | 1.6% | 11.2x | 15.4x | 43.6x |
| STX | $12.2B | +48.5% | 45.6% | 33.6% | 25.5% | 1.7% | 13.3x | 50.5x | 56.3x |
存储链里它的增速最高、利润率最高,倍数却最低:EV/S 7.5 倍不到硬盘两家的七成,P/E 12 倍。市场给周期顶部利润的折价就体现在这里。同样做闪存的 SNDK 增速和利润率都接近,倍数也在同一档,说明折价是给整个「靠价格赚钱」的生意模式,不是只给 MU。
五、估值:价格在要求什么
反向 DCF,10% 折现、3% 永续、FCF 扣 SBC:现价隐含前五年 FCF 年增 6.0%,终值占 EV 的 54%。对照:近 3.3 年营收复（重新回到被跌破的价位上方）合增速 84%,最新季 +379%。这是全链里要求最低的一个价格。
| 折现率 \ 永续 | 2% | 3% | 4% |
|---|---|---|---|
| 8% | 2.4% | 0.1% | −2.6% |
| 10% | 7.7% | 6.0% | 4.0% |
| 12% | 12.3% | 10.9% | 9.4% |
三情景(营收 CAGR → 终局 FCF 率):熊市 −10% → 25%,对应每股 290,这是「价格回落、产能过剩」的老剧本;基准 +3% → 38%,对应 707;牛市 +12% → 45%,对应 1,292。按 30/45/25 概率加权 728,比现价低 20%,上行 42% 对下行 68%,不对称比 0.6 比 1。
读法:现价没有要求它继续高增长,要求的是利润率不塌。赔率不好看是因为熊市情景的下限太深,周期股的历史就是这么写的。要让赔率翻过来,得相信那 1,340 亿合同真的把地板垫高了——合同兑现、保证金留住、下限价格对应的毛利率确实高于以前的峰值,这三件事每个季度都能核。
六、下季核对与证伪清单
公司给 FY27 第一季度的指引:营收 615 亿 ± 15 亿(环比 +13%),毛利率约 86%,GAAP 每股收益 37.84 ± 1。核对线:
- 营收低于 600 亿或毛利率跌破 84%,说明价格先于合同翻脸。
- RPO 环比下降,或出现客户放弃保证金、重谈合同的披露,「合同生意」的论点失效。
- 存货天数超过 150 天同时 DSO 回升,备货变成压货。
- 资本开支超指引而 FCF 率跌到 30% 以下,扩产在吞掉现金流。
- 前十大客户占比继续上升同时数据中心占比下降,说明大客户在用别家产能替代。
数据脚本与方法见 方法论。