VST 深研:合同已签、估值不贵,缺的是趋势确认
以下为原报告摘录，尚无后续核验更新；数字、价格与事件安排均为报告发布时口径。
研究假设与当时结论
- 生意一句话:美国最大的竞争性(不受价格管制)发电商之一,约 44GW 燃气 + 核电 + 少量煤电与储能,另有德州第一的零售电力业务(TXU Energy)。发电卖给电网和大客户,零售把电卖给家庭和企业,两头对冲。
- 在 AI 链条里的位置:中游硬瓶颈(电力)。它吃的是「数据中心要建、要通电」,不暴露在算力价格战里。生死核验点是每季 hyperscaler 的 capex（资本性支出） 指引。
- 最硬的三个证据:Meta 20 年 PPA（购电协议） 2,609MW、AWS 20 年 PPA 1,200MW 已签;二季度调整后 EBITDA（息税折旧摊销前利润） 17.67 亿,同比 +30% 以上;2021 年以来回购约 65 亿,股本减少约 30%。
- 最大的三个问题:德州 ERCOT 远期电价走软,2027 年 EBITDA 被推向 74–78 亿区间的低端;美东 PJM 容量价格被政策封顶,上行空间受限;有息债两年从 139 亿升到 177 亿(粗口径)。
- 当前价隐含预期:按管理层 2026 年自由现金流指引中值 43.25 亿、9% 折现,现价只要求未来五年 FCF（自由现金流） 年增 3.0%。按 GAAP（通用会计准则口径） 口径 FCF 22.6 亿算则要求 14.7%。两个口径差的就是增长型资本开支。
- 综合评分 3.6/5:质地好、价格合理,位置没确认。回调布局,不追今天的跳空。
展开原报告的证伪与核验清单
逻辑失效(清仓级):
- hyperscaler 季度财报下调 capex 指引。
- Meta 或 AWS 合同延期、缩量,或 AWS 2027 Q4 供电时间表推迟。
- 11 月 6 日三季报下调 2026 年 EBITDA 指引,或 2027 年区间下沿跌破 74 亿。
需要重估:
- PJM 容量价格封顶延期或加码,州级政府直接干预电价。
- ERCOT 远期曲线继续下行。
- 净债务 / EBITDA 升过 3.5 倍,同时回购暂停。
技术离场:
- 周线收盘跌破 133,三次测试的底失守,先退出观望。
事件风险:德州极端天气(2021 年寒潮时公司亏过大钱)、核电机组非计划停机。
下一个核验点:2026 年 11 月 6 日三季报,看 2027 年区间有没有下修、Cogentrix 交割和 DOE 贷款有没有落地。